公司是海内具有气力和影响力的综合性聪慧各人居企业团体。公司于 1994 年景立，总部位 于广东佛山，专注于陶瓷卫浴、龙头五金、浴室家具等产物的研发、消费与贩卖，2006 年 与清华大学协作睁开“工程学”的研讨，提拔产物设想理念与表面质量，颠末十余年 积聚，公司 2015、2020 年持续两届成为世博会中国馆指定卫浴供给商。2022 年，公司成 功在厚交所上市，今朝公司以“连续改恶人们的聪慧家居糊口品格”为任务，以国际一流 的聪慧家居企业为目的不竭开展。

　　公司属于家属企业，股权较为集合。乐华恒业实业投资有限公司为公司控股股东，持股比 例为 55.24%，由分歧动作人董事长谢岳荣师长教师、公司董事霍秋洁密斯、琪密斯、谢炜 师长教师四人配合掌握，停止 22 年底，合计持股 59.85%。公司中心办理职员均具有丰硕的行 业从业经历，董事长谢岳荣师长教师曾任荣达铝合金厂厂长，乐华陶瓷洁具总司理，董事、副 总霍秋洁密斯曾任佛山举世家具财政卖力人，乐华陶瓷洁具财政主管。别的，高瓴、深创 投等出名投资机构也持有公司股分，竟然之家、红星美凯龙等家居卖场企业作为财产投资 人，配合助力公司将来营业开展。

　　卫浴产物系列规划完整，特征化建立三大子品牌。公司主营产物包罗坐便器、恒温花洒、 水龙甲等卫浴产物，同时还供给橱衣柜、浴房浴室柜等定制化配套效劳。今朝公司旗下拥 有“ARROW 箭牌”、“FAENZA 法恩莎”、“ANNWA 安华”三个出名品牌，别离具有差别 的市场定位，此中箭牌主打聪慧家居，安华主打年青时髦，法恩莎主打艺术糊口，三者分 别针对差别消耗群体停止笼盖，可以满意消耗者多样化的需求。

　　历经产物构造优化及消费智能化，公司红利才能连续提拔。2018-2020 年公司支出连结在 66 亿元阁下，次要因公司在 2018 年正式肯定“环球聪慧糊口各人”的品牌定位后，进而 开端了消费智能化革新和产物构造优化。时期因为部门落伍产线停产招致公司营收略降， 但跟着智能化产能革新完成，叠加批发及电商渠道连续扩大，2021 年公司支出达 83.73 亿 元，同比增加 28.78%。2022 年受受房地产颠簸和住民消耗削弱等身分影响公司支出同比 下滑 10.27%至 75.13 亿元，但归母净利仍同比增加 2.75%，红利才能连续提拔。2018-2022 年，公司归母净利由 1.97 亿元增加至 5.93 亿元，时期 CAGR+31.71%，此中 2019 年昔时 同比增加 182%，次要系公司产物构造优化（高售价高毛利的智能产物占比提拔）、调解经 销商扣头力度和智能制作计谋落地后消费本钱降落。

　　从卫浴产物拓展至家居定制，公司产物矩阵连续完美。1994 年公司以卫生陶瓷（坐便器） 起步，颠末连续的手艺研发和科技立异，产物线不竭丰硕。今朝公司详细产物次要可分为 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他品类及配件共七大 类，涵盖了从卫浴空间到全屋的各类家居产物。从支出占比上看，卫生陶瓷是公司支出的 次要奉献且占比力为不变；龙头五金占比排名第二且比年来支出增加疾速，占比连续提拔； 浴室家具及瓷砖近几年支出团体较为不变，占比有所降落。2022 年，公司卫生陶瓷/龙头五 金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件支出别离为 35/21/8/5/4/1/1 亿元， 占比别离为 47%/28%/11%/7%/5%/1%/1%。

　　从毛利率来看，公司支出占比最高的卫生陶瓷产物毛利率一样抢先，次要得益于公司智能 坐便器等高毛利产物占比连续提拔。2021 年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸 浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件毛利率别离为 34%/28%/28%/21%/34%/19%43%；2022 公司团体毛利率 32.9%，同比+2.8pct，各营业毛利率比拟 2021 年均有所提拔。

　　应收账款周转率较着高于可比公司，运营性现金流表示优良。公司贩卖形式以经销为主， 经销收集笼盖天下，同时因为公司采纳先款后货的经销形式，现金回款才能较高，公司应 收账款周转率远高于同业，2018- 2022 年别离为 25.73/27.65/28.63/30.06/21.61 次，次要 系偕行卫浴公司支出中工程端占比力高；2018-2022 年公司运营性净现金流别离为 -3.3/7.2/12.7/9.1/4.0 亿元，2019-2021 年净现比均高于 1，2022 年因为付出给供给商的商 业单据付款限期收缩和市场用度兑现增长招致运营性现金流临时承压。

　　时期用度率连结不变，ROE 明显高于偕行。公司 2018-2021 年公司根本保持在 20%阁下， 但 2022 年稍微上升 3pct 至 23%，次要系支出下滑加上职员薪酬较为刚性招致摊薄效应减 弱；而另外一方面，因为毛利率的提拔，22 年公司净利率比拟 21 年仍提拔 1.0pct。2018-2021 年公司 ROE（摊薄）连结在 19%以上，处于行业内抢先地位，次要系公司周转率较高，体 现了公司优良的运营形式及优良的办理才能；22 年公司 ROE 有所下滑次要系公司 IPO 上 市后净资产有所增长。

　　陶瓷卫生洁具是室第及各种修建中的必须用品，产物品种丰硕。陶瓷卫生洁具普通指卫生 陶瓷和卫浴用品，是指供寓居者便溺、、盥洗等一样平常卫糊口动的用品。陶瓷卫生洁具 次要包罗卫生陶瓷和卫浴，卫生陶瓷次要涵盖坐便器、蹲便器、小便器等，卫浴则次要包 括面盆、淋浴房、浴缸等。据家居头条网公布的《2021 中国陶瓷卫浴行业市场大数据陈述 （卫浴）》，2021 年天下卫浴部件总需求约 9.36-11.32 亿件（套），此中坐便器 0.81-0.98 亿件(套)；蹲便器 0.41-0.49 亿件(套)；浴室柜 1.22-1.48 亿件(套)；淋浴房 1.22-1.48 亿件(套)； 花洒 1.22-1.48 亿件(套)；龙头 4.48-5.41 亿件(套)。能够看到，浴室柜、淋浴房和花洒凡是 成套搭配，因而需求较为靠近；坐便器和蹲便器通常是替换干系两者选其一；单个浴房中 龙头普通会有 2 个或以上，因而从需求数目上比拟其他品类更多；同时，传统室第的卫浴 空间中凡是还会包罗修建瓷砖、浴室镜、浴缸等产物。

　　近三年中国卫生陶瓷行业产量及范围较为不变。据贝哲斯 2021 年卫生陶瓷市场数据统计显 示，环球卫生陶瓷市场范围达 3541.19 亿元，此中中国卫生陶瓷市场范围为 1029.42 亿元。 而据中国陶瓷家居网及陶瓷信息网，2012-2021 年我国卫生陶瓷产量呈颠簸增加趋向，其 中 2021 年天下范围以上卫生陶瓷企业 363 家，同比增长 7 家，主停业务支出累计 854.99 亿元，同比+15.4%。中国卫生陶瓷产量于 2017 年到达顶峰 2.4 亿件，尔后年产量在 2.2 亿件阁下颠簸，2021 年天下卫生陶瓷产量 2.22 亿件，同比+2.5%，我们估计 2022 年产量 仍无望持续连结小幅增加。 从收支口量上看，据中国修建卫生陶瓷协会，中国卫生陶瓷出口量从 2017 年起逐渐提拔， 由 0.8 亿件打破至 1 亿件。近三年，卫生陶瓷出口受疫情身分影响较着， 2020 年和 2022 年出口量均呈现下滑，2022 年中国卫生陶瓷出口量为 1.1 亿件，同比-3.0%；且因为出口 单价下跌，2022 年中国卫生陶瓷出口额同比-4.5%至 94.4 亿美圆。另外一方面，我国卫生陶 瓷的入口量和入口额仅为出口的 1%阁下，2022 年别离为 130 万件和 1.1 亿美圆。

　　外洋卫浴陶瓷市场集合度较高。今朝，环球曾经构成了三大出名卫生洁具品牌群：以杜拉 维特（Duravit）、高仪（Grohe）、乐家（Roca）、汉斯格雅（Hansgrohe）为代表的欧洲品 牌，以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美标（American Standard）为代表的美国品牌， 以东陶（TOTO）、伊奈（INAX）、箭牌、惠达、九牧等为代表的亚洲品牌。据 Euromonitor， 停止 21 年，日本卫浴市场的 CR3 靠近 90%，前三名 TOTO/骊住/松下市占率别离为 50%/27%/1%；韩国市场 CR3 为 61%，前三名 Hanssem/Daelim/Kelim 市占率别离为 32%/20%/9%；美国市场 CR2 为 36%，前两名科勒/骊住市占率别离为 21%/15%，市占率 第三的则为各大超市/批发商自有品牌。

　　中国卫浴市场集合度无望进一步提拔。据 Euromonitor，停止 21 年，中国卫浴市场 TOP3 别离为科勒、TOTO 和箭牌，CR3 为 43%，大抵相称于美国市场十年前的程度，若参考国 外市场的开展过程，跟着海内卫浴龙头的手艺、本钱及品牌等合作力的连续提拔，海内卫 浴市场的集合度仍有较大提拔空间。

　　详细来看，海内卫浴市场的次要头部合作者可分为内资和外资品牌，外资品牌次要包罗科 勒、TOTO、杜拉维特、汉斯格雅等，次要面向中高端市场，比年来部门品牌也逐渐开端做 渠道下沉，此中科勒主打文雅标签，TOTO 主打科技标签；内资品牌次要以箭牌和九牧为 首，次要从二三线都会及中低端市场发迹，颠末数十年的开展和积聚，开端逐渐向一二线 都会及中高端市场开展。其他内资品牌中，惠达卫浴与碧桂园等头部房企计谋协作，工程 渠道具有劣势，2021 年停业支出为 38.9 亿元；东鹏控股以瓷砖发迹，比年来开端向卫浴产 品拓展，2021 年公司卫生陶瓷停业支出为 6.5 亿元；帝欧家居是一家消费高端亚克力与陶 瓷产物的综合卫浴品牌，2021 年卫浴营业营收 8.2 亿元。

　　科勒：中国市场占据率第一，工程渠道劣势明显。科勒作为国际出名卫浴品牌，在美国拥 有 40%以上的市占率，自 1995 年进驻中国市场后，科勒在海内的市占率快速提拔，特别 是在工程范畴，凭仗着较高的品牌出名度和超卓的产物格量，科勒持续多年连任“房地产 开辟企业综合气力 Top500”首选供给商LOL下注网址。停止 2021 年科勒共有 12 家厨卫工场，涵盖陶瓷 洁具、龙头、浴缸、淋浴房、水槽、清水、橱柜衣柜等产物品类；33 家设想体验中间、47 家旗舰展厅、967 家门店笼盖天下 160 多个都会。2016 年公司推出科勒设想体验中间，旨 在进一步培育消耗者认知，提拔消耗者体验感，2022 年 9 月，科勒与红星美凯龙签署计谋 协作和谈，在天下范畴晋级“展店联动”计谋，放慢公司对下沉市场的规划，一方面增强 对接经销商高低流的立即性、提拔落店服从，另外一方面加快开辟3、四线都会下沉渠道； 针对存量重装需求，科勒推出微装效劳，一样对三四线都会停止了规划和计划。

　　TOTO：产能规划普遍，出力构建高效消费和供给系统。TOTO 来源日本，是环球出名的卫 浴陶瓷品牌，1994 年 TOTO 将营业拓展到中国本地，今朝已在上海、北京、广州、厦门、 深圳、南京、重庆都设立了分公司，并在海内建有 8 大工场，此中大连的消费工场次要生 产高端定位的龙头五金；在广州的装配工场，次要停止龙头、淋浴花洒、挂件及冲刷阀类 等，今朝中国已成为 TOTO 在环球最次要的消费基地及重点市场。2021 年 1-12 月，TOTO 在中国完成贩卖额 53.98 亿元群众币，停业利润 10.57 亿元群众币，均同比增加 21%。 中国的贩卖额中，华东地区奉献了大部门功绩，占比达 42%，其次是华南(24%)、华北 (20%)和中西部(14%)，各地区贩卖额均完成了增加，此中华北市场增加 29%。产物方面， 卫生陶瓷、WASHLET（TOTO 旗下智能坐便器品牌）、龙头五金三大品类的贩卖额同比增 长 21%、22%和 21%。

　　九牧：环球数智卫浴领跑者，引领国产物牌出口。九牧团体创建于 1990 年，是一家以数智 卫浴为中心，集研发、制作、营销、效劳于一体的全财产链、立异型国际化企业。公司在 环球设有 16 个研发中间，在德国、法国、泉州、厦门、武汉、滁州、成都设有 15 家高端 数智工场，在环球具有超越 1 万家高端体验店和 30 万个以上的贩卖网点，是国产物牌出口 环球的代表，与印尼、柬埔寨等多个一带一起国度成立了深度的协作干系。2021 年九牧的 贩卖额达152亿，2022年在宏观情况等多重压力下公司贩卖额仍逆势获得20%以上增加。 作为环球数智卫浴的领跑者，九牧每一年投入贩卖额的 1%-1.5%用于数智革新晋级，在 2020 年进一步数字化转型后，九牧的消费服从复合提拔 35%，节流了 20%的野生本钱、产物不 良率低落 5%、能源用量削减 7%、运营本钱低落 8%、产物研发周期年均收缩 15 天。经由过程 数智化增进公司降本增效，公司制作完成转型晋级。

　　政策庇护，地产行业无望回暖。2022 年 11 月以来，撑持房企融资的信贷、债券、股权“三 箭齐发”，“保交楼”项目资金获保证，短时间内房地产完工端修复肯定性逐步加强。瓷砖/石 膏板等属于典范的完工端消耗建材，其需求将无望领先回暖。跟着包管托付政策的逐渐落 实和完美，竣工端相对不变的市场情况将进一步动员下流建材需求增加。同时，房产作为 家庭资产主要构成部门，交房成绩不只是房地产市场运转成绩，更干系社会民生不变成绩， 保交楼便是稳民生，保交房政策的落地将有用提振消耗者自信心，刺激社会晤需求规复。

　　一二线都会二手房贩卖开端苏醒，存量市场翻开需求空间。2022 年下半年，新居托付风险 使得消耗者对新居风险躲避感情急剧上升，进而呈现无托付风险的二手房市场韧性强于新 房市场的场面，另外一方面贩卖范围与实在住房需求在“房住不炒”政策下婚配性更强。据 贝壳研讨院统计，2017-2021 年间，年均新增住房需求中枢在 14 亿平米，但实践每一年的新 房贩卖面积均超越 14 亿平米，2021/2022 年别离到达了 15.7/11.5 亿平米。 2022 年底以来，各都会因城施策，主动利用房地产调控政策东西箱，接纳包罗放松限贷、 限购、限售、个税免征年限收缩等步伐，提振市场预期，规复市场畅通。据贝壳研讨院， 2022 年 12 月起海内一二线都会二手房贩卖开端有所上升，23 年停止 4 月 21 日，60 城新 房累计成交面积同比+10%，26 城累计成交面积同比+69%，地产需求持续苏醒态势，特别 是二手房表示亮眼。

　　旧改方面，据住建部统计，天下 2000 年从前建成的老旧小区快要 17 万个，触及住民上亿 人、超 4200 万户。2019 年以来老旧小区改形成为新型城镇化建立的主要抓手，2019-2022 年天下老旧小区革新个数别离为 1.90/4.03/5.56/5.25 万个。据住建部，2023 年我国将新 完工革新城镇老旧小区 5.3 万个以上。老旧小区的卫浴空间凡是存在管道老化、构造空间设 计不公道等成绩，因而卫浴空间是老旧小区革新的重点，进而动员相干卫浴和瓷砖等产 品的需求增加。

　　据奥维云网统计，若按差别住房范例的需求套数统计，2023 年我国卫浴市场的总需求约 1786 万套，此中自住老房和二手房的需求别离为 880/319 万套，占总需求的比例超越一半。 思索卫浴产物的改换周期凡是在 8-10 年，跟着我国逐步步入存量时期，叠加智能卫浴产物 的新陈代谢，我们以为存量产物的更新交换无望成为将来卫浴产物需求的主要支持。

　　参考 TOTO 在日本市场的开展过程，公司在日本的市场占据率已到达 40%以上，日本市场 的智能坐便器浸透率曾经到达 80%以上，在日本增量房不竭削减，逐步转化存量市场的背 景下，公司的坐便器销量仍然连结妥当，停止 2022 年 8 月，旗下 WASHLET 产物出货量 打破 6000 万台。此中，出货量从 5000 万台增至 6000 万台仅用时 3 年 5 个月，是该产物 汗青上最快的销量增速。与此比拟，WASHLET 自上市到出货 1000 万台消耗 18 年 1 个月， 随后显现连续增速的势头。 TOTO 在存量时期的连续开展次要得益于 30 年前起，其推出了翻修营业，经由过程增长公司展 厅和 TOTO 俱乐部市肆等方法，增长对用户的触达，重点打破存量市场，成立了不受新建 室第数目影响的营业构造。跟着国本地产也逐渐进入存量时期，我们以为 TOTO 的开展经 验具有优良的鉴戒意义，海内龙头卫浴品牌在存量时期一样无望获得连续开展。

　　智能坐便器引领卫浴产物智能化，外资品牌主导市场下国产物牌快速开展。智能卫浴指通 过 IoT、SaaS 等方法赋能传统五金陶瓷洁具，从而增长卫浴产物功用和温馨水平，进步家 居糊口便当性，比方长途操控、智能控温、主动干净等，今朝坐便器、淋浴房、浴缸、浴 室柜、五金龙头均完成了差别水平的智能化，此中，智能坐便器的使用最为普遍。智能坐 便器最早由美国提出，1964 年被日本 TOTO 股份有限公司买下专利，并颠末二度开辟、植入新 功用后在重视茅厕文明的日本获得提高，次要用于医疗保健和福利设备的智能马桶座，2015 年，智能坐便器中国市场开端开展起来，智能卫浴产物大受中高端消耗人群、中青年消耗 群体的欢送，并逐步有代替传统卫浴产物之势。

　　中国智能坐便器市场范围快速增加。据奥维云网，2017-2021 年中国智能坐便器行业市场 范围由 105.9 亿元上升至 147.2 亿元，CAGR+26.79%。2022 年，受宏观经济及地产需求 承压等身分影响，家电家居行业需求下滑较着，但智能坐便器仍然连结较高增加态势。据 奥维云网，22 年海内智能坐便器批发额范围为 62.2 亿元，同比+23.4%；批发量范围 256.9 万台，同比+22.7%.从范例来看，智能一体机在智能坐便器批发额中的占比曾经从 65.5%达 到了 2022 年的 81%，智能一体机逐步成为大部门智能坐便器购置者的挑选。

　　工程端之外资品牌为主导，国产物牌在线上渠道份额抢先。据中国度电网的《中国智能坐 便器行业开展》，智能坐便器今朝仍处于开展早期，处于市场产能疾速扩大阶段，2015 年我国唯一 68 家智能坐便器制作商，停止 2021 年末，到场厂商已打破 300 家；同时智能 坐便器仅线 个。在市场所作格式方 面，据奥维云网统计的数据，2022 年平装修智能坐便器市场 TOP5 品牌集合度为 61.4%， 外洋科勒、TOTO 等品牌占有次要份额，国产物牌仅九牧和蓝气球（背靠碧桂园）进入前 十。另外一方面，国产物牌在线上渠道较着更占劣势，据奥维云网，2021 年线上渠道智能坐 便器市占率 TOP5 品牌中有三家为国产物牌，别离为九牧、恒洁和箭牌。

　　我国智能坐便器浸透率较低。据奥维云网，2021 年海内智能坐便器的浸透率仅 4%，北上 广深等大中型都会提高率最高也唯一 10%，而日、韩、美等国度浸透率别离已达 80%、60%、 60%以上，我们以为次要缘故原由有 3 个：1）作为兴旺国度，日韩佳丽都可安排支出较高，21 年别离到达 45069 美圆、28220 美圆、55671 美圆，关于智能产物的消耗才能较强；2）同 光阴韩美三国的老龄化历程均早于中国，停止 2021 年，日韩美三国 65 岁及以上的白叟占 总生齿比例别离到达 29.1%/16.65%/16.67%，生齿老龄化招致住民对卫生及安康的存眷度 日趋提拔，而智能坐便器可以带来更卫生、更温馨的糊口方法，同时能供给尿液检测等功 能，是提拔老龄人糊口品格的主要产物；3）外洋智能坐便品牌出名度较高，产物较为成熟， 质量较为不变，因而在消耗者中的承认度较高。

　　跟着经济连续开展动员听都可安排支出提拔，智能坐便器增加空间布满潜力。外洋智能坐 便器提高率较高的缘故原由之一在于这些都会城镇化率及人均 GDP 均处于较高程度，日本城镇 化率近几年不断在 90%阁下，人均 GDP 约为 4 万美圆，高消耗才能程度赐与了智能坐便 器优良的开展根底。而我国比年来处于城镇化促进阶段，2022 年城镇化率为 65.2%，较 2016 年提拔 6.6pct，人均 GDP 固然仅为日本 1/4，但 5 年 CAGR 达 7.3%，在经济连续开展形 势下，群众消耗志愿和价钱承受才能也逐步加强，将来智能坐便器需求无望进一步提拔。 据奥维云网统计，2022 年温馨类卫浴产物平装修配套率持续增加，此中智能坐便器配套规 模为 41.6 万套，同比-43%，次要受团体平装修工程需求下滑影响，但设置率达 28.5%，同 比+3.0pct，持续提拔态势。

　　智能坐便器价钱降落，触达更多消耗者。跟着各厂商不竭研发投入和立异，使得智能坐便 器更满意消耗者利用风俗，同时低落智能坐便器的制作本钱，据奥维云网和中国度电网， 2022 年，中国线上市场智能坐便器（一体机）中，3000-4000 元区间的产物批发额占比明 鲜明显提拔，从 20%提拔至 35%，而 6000 元及以上的高端型产物则占比明显低落，从 12% 降至 7%。据奥维云网统计，智能坐便器一体机均匀价钱从 2019 年的 3450 元降落至降落 2022 年的 2933 元，智能马桶盖的价钱也同步降落至 1396 元，价钱的降落无望使得智能坐 便器触达更多消耗者，翻开浸透率增加时机。

　　生齿老龄化趋向进一步催生了智能坐便器需求。智能坐便器来源于美国，最后便用于医疗 及老年保健场景，温水主动冲刷臀部可以制止老年人因哈腰回身等行动扭伤身材，功 能更是有助于处理老年人便秘等常见病。据京东研讨院公布的《2021 智能马桶线 岁人群购置智能马桶的均匀成交价钱在各年齿段中最高，是最次要的消 费人群，且智能马桶成为 56 岁以上人群年货清单销量的 TOP1。跟着我国 80 后婴儿潮人 群进入中老年，老龄生齿占比不竭进步，智能坐便器的需求将进一步增加。

　　综合我们前面的会商，我们以为跟着城镇化率的提拔、生齿老龄化加快、住民消耗程度提 高和智能坐便器产物性价比提拔等多方面身分无望驱动我国智能坐便器浸透率连续提拔。 据艾媒征询，2017-2020 年我国智能坐便器销量别离为 552/674/754/821 万台，若以此测 算，则我国智能坐便器在新增需求中的浸透率或已超 10%（此前 4%的浸透率为团体存量 浸透率），我们测算 2027 年我国新增智能坐便器浸透率无望达 34%，23-27 年销量 CAGR+21%，次要按照以下假定： 起首我们按照国度统计局数据统计了已往 20年内各范例衡宇的完工面积（室第为贩卖面积）， 此中 22 年室第/旅店/其他贸易用房/办公室/科研、教诲和医疗用衡宇/文明、体育和文娱用 衡宇完工面积别离为 11.50/0.23/1.17/1.75/2.10/0.42 亿平米。

　　新增需求：假定 2023 年室第/旅店/其他贸易用房/办公室/科研、教诲和医疗用衡宇/文明、 体育和文娱用衡宇完工面积增速为 5%/5%/3%/3%/3%/2%，参考贝壳研讨院，假定 24-30 年年均增加率别离为 1.8%/2%/2%/2%/2%/2%；假定每 50 平米室第需求装备一个洗手间， 旅店每间客房 25 平米并装备一个洗手间，思索其他范例衡宇洗手间需求占总面积较小且以 坐便器和蹲便器分离为主，因而假定室第/旅店/其他贸易用房/办公室/科研、教诲和医疗用 房 屋 / 文 化 、 体 育 和 娱 乐 用 房 屋 每 100 平 米 对 应 卫 生 间 及 坐 便 器 需 求 为 2/4/1.11/1/0.25/0.25/1.11 台，以此测算出各范例衡宇的坐便器总需求；浸透率方面，我们 猜测智能坐便器的浸透率将加快提拔，且旅店及室第浸透率较高，估计到 2027 年各范例住 房里浸透率无望达 36%/40%/36%/14%/26%/22%。 存量需求：假定创新周期为 8 年，则完工工夫超越 8 年的衡宇均为存量需求（因为数据可 得性，完工工夫超越 20 年的不归入计较）；因为已往 10 年为完工顶峰，因而将来将有大批 衡宇进入创新周期，且创新需求将完工年限的增长而逐步提拔，因而假定 23-27 年创新率 将连续提拔至 5.5%、；思索坐便器不是室第创新的必需选项，因而假定创新需求中每 100 平米对应的坐便器需求比拟新居有所低落；思索创新需求中消耗者愈加正视性价比，因而 假定智能坐便器的浸透率略低于新增需求（低 2pct）。 分离我们的汗青数据及我们的假定，我们测算到 2027 年我国新增智能坐便器需求无望达 2480 万台，时期 CAGR 达 21%，智能坐便器（新增）浸透率达 34%。

　　公司智能化产物占比连续提拔。2022 年公司智能家居产物（含智能坐便器和恒温花洒等） 支出约 18.9 亿元，占总支出 25.1%，同比+1.8pct，此中智能坐便器 2022 年支出约 13.9 亿元，占总支出 18.5%，同比+1.7pct。从销量上看，2021 年公司智能马桶销量 81 万套， 占坐便器数目比例约为 28.5%，比拟 2019 年提拔 13.3pct；恒温花洒销量占花洒数目比例 约为 11%。比照外洋龙头，公司智能马桶和恒温花洒仍有较大晋级迭代空间，跟着产物的 连续晋级和智能浴室镜、智能龙甲等新产物上市，公司智能品类的占比将会连续加大。

　　产物构造优化，智能产物单价稳步提拔。2019 年起公司开端产物构造优化，缩减低端 SKU， 提拔智能化等高端产物的占比，产物单价较着提拔，特别是公司主打产物坐便器单价由 2018 年的 570 元/件提拔至 2021 年的 689 元/件。

　　公司智能产物占比连续提拔动员红利增加，研发、告白左右开弓打造品牌出名度。在 2018 年公司建立智能化计谋标的目的后，以智能坐便器为主的智能化产物支出占比不竭提拔，2022 年占比已达 25%。智能坐便器价钱约为一般坐便器 4 倍，毛利率也超出跨越 6-10pct，因而在 2019-2020 年公司坐便器团体支出因受 TOTO、科勒的高端产物替换而降落时，公司智能 坐便器支出照旧连结着较高的增速，动员品类支出连结不变增加。2022 年，公司智能产物 毛利率达 36.8%，高于公司团体毛利率 4.2pct，跟着智能产物的占比连续提拔，公司的整 体毛利率一样无望改进。

　　连续立异研发，把握多项中心手艺。公司研发投入及研发用度率处于行业前线，2022 年研 发用度率达 4.53%，较 2021 年提拔 1.09pct。2022 年 11 月，箭牌家居公布通告，拟向旗 下恒业厨卫增资 3.5 亿元，用于智能家居项目。停止 2022 年，公司设有 16 个研发中间， 笼盖根底性和前瞻性手艺研讨，触及公司现有产物和将来计谋定位产物开辟，今朝已把握 全品类抑菌抗菌手艺等多项中心手艺，包罗抑菌抗菌、节水冲刷、全新旱路影象合金恒温 手艺等数十项中心手艺；别的基于将来智能家居开展需求，还在连续规划家居智能化手艺 研发，如 IOT 物联平台手艺等。 公司今朝具有三项自立研发的智能坐便器的工艺中心手艺，此中两项到达海内先辈程度， 一项到达国际先辈程度。2021 年 12 月 9 日，国度工信部公然正式公布了国度“能效之星” 配备产物目次（2021）通告，箭牌家居作为行业内独一当选的企业，其产物 X6-Leo 狮子 座（AKB1331）智能座便器凭仗优于 1 级能效的水效、加热功用当选成为 2021 年“能效 之星”。停止 2022 年末，公司已获得专利共有 2343 项，此中受权创造专利 70 项，适用新 型 2554 项，表面设想 719 项。

　　智能化趋向动员产物配套同步增量。公司深耕卫浴全品类，一方面完成卫浴品类全笼盖， 并构成卫浴定制，在此根底上衍生瓷砖和全屋定制营业，智能花洒、水龙头品类支出受益 于智能产物配套贩卖，完成了高速增加，此中 21 年智能淋浴花洒支出同比增加 23.75%。 2021 年公司浴室柜/花洒及淋浴龙头/面盆龙头/浴房/浴缸配套率（以陶瓷洁具为 1）别离为 31%/58%/46%/8%/1%，比拟 2020 年+5/+3/+4/-1/-1pct，将来跟着公司智能坐便器出名度 进一步进步和智能浴室柜、智能化装镜等配套产物连续上架，公司产物配套率无望进一步 提拔，动员客单值及营收快速增加。

　　套系化+设想师+束装转化提拔客单值。公司经由过程加大套系化产物开辟，加快各品类产物的 功用晋级，增浴空间套系化产物合作力；同时优化门店展现形式，增长套系化产物展 示空间，加大设想师步队建立，提拔消耗者体验，进一步提拔卫浴空间产物配套率；以智 能家居作为切进口，构成对各人居的延长，分步施行并逐步“成为国际一流的聪慧家居整 体处理计划供给商”。 在京东商城，箭牌家居的套系产物主打卫浴套系，卫浴套装次要包罗坐便器、花洒和洗手 盆柜中的差别组合，目上次要供有 4 款套系化产物；与之比拟，九牧一样主打卫浴套系化 产物，卫浴套装次要包罗坐便器、花洒和洗手盆柜，今朝供有 13 款套系化产物，2023 年 年货节扣头率到达 70%。因为套系化产物次要供给聪慧糊口处理计划或满意消耗者便利性、 本性化需求，对公司而言，套系化将公司的贩卖产物由坐便器等单品延长至龙头五金、浴 室柜、浴室镜等全空间部品，动员其他部品销量，增长公司客单值、提拔公司在家居市场 差别部类中的市占率，公司经由过程加快各品类产物的功用晋级，降本增效，进步收益率。

　　另外一方面，公司鼎力开展全屋定制及束装卫浴，2018 年，住建部公布《装配式团体洗手间 使用手艺尺度》，鞭策了束装卫浴的开展。比拟传统卫浴，束装卫浴客单值更大，转化效益 更强。卫浴企业经由过程鞭策束装卫浴的开展，可享用的市场空间增加潜力大，可连续受益于 浸透率增加带来的盈余。

　　公司深耕经销批发渠道，放慢鞭策全渠道开展。当前，箭牌家居的贩卖形式为经销为主， 而经销形式以 C 端批发为主，2022 年，公司经销渠道支出约 66 亿元，同比降落 11.0%， 占总支出 88.0%。分渠道看，公司对峙深耕批发渠道，并在此根底上鞭策全渠道开展，打 造出笼盖批发、工程、电商、家装等全渠道营销系统，22 年批发/工程/电商/家装渠道支出 占比别离为 41.4%/24.6%/20.1%/13.9%。公司直销渠道以电商和工程为主，2022 年，公司 直销渠道贩卖支出 9 亿元，同比降落 4.8%，次要系直销工程支出同比下滑 21.1%，但直销 电商支出同比增加 10.3%。2022 年公司直销渠道毛利率为 38.2%，同比+1.1pct（运费调 整后），而经销渠道毛利率为 31.9%，同比+3.0pct，直销毛利率较高次要系公司直销中的电 商渠道毛利率较高。

　　因为公司的贩卖形式次要为经销，因而公司的次要客户是各经销商而不间接效劳于终端客 户。2019-2021 年，公管库存商品余额占存货余额比例别离为 77.07%、66.07%和 63.57%，占比力高，次要由于公司贩卖渠道保护本钱较高，出于对供货呼应速率的需求， 公管库存程度较高，普通笼盖 2-3 个月的贩卖范围，2021 年，公管库存商品增长，但占比 削减，表白公司在 2020 年开端履行的精益办理使产销跟尾获得必然改进。

　　从地区来看，公司经销支出次要集合在华南广东省，华东江浙两省、山东省，和华中河 南省，2019-2021 年间，上述五省经销支出别离占总经销支出 46.37%、50.46%和 49.79%。 这五省的经销商数目也最多，次要缘故原由是这五省经济较好，2021 年，上述五省也是海内省 份 GDP 产值最高的 TOP5。在公司的经销形式下，贩卖的商品交货所在为公司的堆栈，公 司无需将产物配送至经销商指定所在，因而贩卖支出的集合性也与公司产能规划有关。

　　工程端应收余额较高，经销形式应收占比力小。从应收账款分类看，19-21 年公司在直销模 式下工程客户的应收账款余额别离为 12,150.24 万元、17,390.36 万元和 33,379.94 万元， 应收账款余额占对应主停业务支出的比例别离为 75.13%、139.14%和 129.55%；而公司在 经销形式下的工程特约经销商应收账款余额别离 1,519.1 万元、2,031.52 万元和 2,467.24 万元，占工程特约经销商停业支出比例别离为 16.99%、24.83%和 25.99%，不管是应收账 款余额仍是占比均低于直营工程。同时，因为公司对综合经销商的结算形式次要为先款后 货，因而应收账款占比力小。

　　公司产能规划普遍，快速呼应天下各地需求。从产能的规划来看，公司今朝具有佛山高超 （三洲）、佛山三水、肇庆四会（下茆、龙甫）、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北 应城等 8 个消费基地和佛山顺德（乐从北围）、佛山高超（更合）2 个在筹办中基地，从 而快速满意各地域经销需求。公司次要将消费基地规划于佛山，阐扬佛山陶瓷产区财产区 位财产链完美、产业手艺成熟的劣势，向周边的肇庆、韶关等地沿伸，依托劳动力价钱较 低和瓷土资本丰硕的劣势低落消费本钱。因为公司的贩卖形式次要为经销形式，因而公司 在产能四周设立贩卖子公司，增进各消费基地与经销商的买卖同一化，构成协同办理，提 高贩卖服从，充实阐扬箭牌、安华、法恩莎三个子品牌的品牌效应。公司在广东省内的产 能规划动员了省内直销形式的提拔。2021 年，公司在广州的直销工程渠道贩卖支出最多， 次要是由于公司总部和大部门消费基职位于广东省，正视省内工程客户开辟和保护，直销 支出占比力高。

　　公司具有宏大的经销批发收集。经销批发渠道是公司全渠道营销的中心，2022 年公司经销 批发渠道支出 30.6 亿元，同比-12.1%，次要受房地产颠簸和住民消耗削弱等身分影响；2022 年经销批发渠道支出占比达 40.7%，是公司支出占比最高的渠道。停止 2022 年末，公司 的经销商合计 1980 家，终端门店网点合计 13378 家，经销范畴笼盖天下，超越 10 万，保证了公司的产物托付才能。今朝，公司主动规划社区营销，深化下沉到社区和乡 镇家装范畴，经由过程片面规划放慢公司产物铺展上新、进一步加强品牌力。公司对下沉渠道 主动规划，可受益于县级市场份额和社区旧改市场份额扩展，公司经由过程焕新效劳等多种方 式组合，放慢公司产物触达消耗者的速率和质量。 份子品牌看，箭牌卫浴终端门店数目最多增速最快，占比超越一半且连续提拔；法恩莎卫 浴门店数目排名第二但增速最慢，比年来占比连续降落；安华卫浴门店数目一样快速增加， 今朝占比已靠近法恩莎卫浴。

　　外洋卫浴龙头在中国的贩卖形式以工程为主，经销批发门店数目少于内资品牌。详细来看， 外资品牌中科勒在中国具有 900 多家门店，17 个总署理，笼盖 160 多个都会；TOTO 在中 国具有五十家以上经销商，门店约 1000 家阁下。内资品牌中，九牧卫浴门店数目约 3000 家，东鹏/惠达/帝欧别离有 1393/1745/1500 家卫浴门店。而箭牌撤除瓷砖及定制门店，卫 浴门店仍有超越 1 万家，若仅从门店数目上比照，箭牌在经销渠道上比拟行业内其他公司 具有较大劣势。

　　门店定位差同化，多方位撑持经销商。公司的门店次要分为专卖店、家装店、商超店、异 业店、社区店、州里店 6 种，别离针对差别的产物和终端消耗者。公司对门店的办理主 要经由过程对经销商的办理而完成，次要体如今门店装修补助上，公司根据门店差别规格，统 一订定了标准装修榜样，经销商/分销商的门店均需求根据上述尺度同一装修，保护同一的 标识和对形状象。同时，公司总部设立培训部分对门店职员停止培训，课程包罗产物常识、 店面办理、导购本领、自动营销、设想本领、装置本领等，让店面员工快速把握运营妙技。 目标是包管经销商实时了解公司品牌理念，把握新产物卖点，提拔贩卖才能。

　　我们按照中华卫浴网的加盟信息对各品牌的加盟开店停止了统计，能够看到固然 TOTO 和 科勒定位高端，订价较高，但经销商加盟费并未有较着差别。但为有用鼓励经销商的市场 开辟热忱，公司对经销商告白推行、终端门店装修方面赐与撑持，次要包罗市场推行费、 门店装修补助等。

　　按照公然数据及公司相干经销商撑持政策，我们测算了公司门店的单店模子，此中初始投 资额从前述公司二线都会加盟用度为参考，以公司用度中的推行用度及装修补助/新增门店 数目计较单店补助；假定门店成熟期约为 3 年，以 2019 年门店均匀支出作为开店 3 年后规 模，并假定每一年支出增速为 5%，初始毛利率较低并逐渐提拔至 45%；店肆房钱、职员工 资、水电杂费均以二线都会公然数据为参考。在我们模子测算下，公司经销门店的单店回 本周期约为 3.12 年，较好的投资报答率是支持公司门店连续扩大的枢纽身分。

　　装置售后团队完整，C 端效劳劣势凸起。在存量房时期行将到来的布景下，老旧产物的更 换及其改换工夫和速率等成绩都是影响效劳质量的身分，渠道劣势和效劳才能或将成为卫 浴品牌合作的枢纽。针对旧房、微革新公司提出了微装方案，依托本身的效劳信息中间建 立全性命周期办理体系，为客户供给专业的送、拆、装、清算等一站式卫浴换新效劳。

　　工程渠道范围不变，非佃农户占比过半。从贩卖形式上看，19-22 年公司工程渠道以经销工 程为主，占比在 90%阁下，在掌握工程项目风险的条件下，公司协同经销商连续拓展地产 中心客户和优良客户，并重视多元化客户构造开辟，连续开辟教诲、医疗机构、企业、酒 店和当局工程营业，构成较为公道的工程客户构造，下旅客户中非地产客户支出占比合计 达57%。2022年公司工程渠道支出达18.5亿元，同比-21.1%，在公司总支出占比约为24.6%， 且近来三年占比连结根本不变。

　　B 端消耗“升级”，内资品牌首选率逐年提拔。据优采大数据，2017-2019 年箭牌在 500 强 房企卫生洁具中的品牌首选率不变在 15%阁下，但首选率排名自 2019 年起上升 1 名并稳 定在第三名，同时首选率在 2022 年进一步提拔至 18%；公司另外一子品牌安华卫浴的品牌 首选率由 2017 年的不敷 1%上升至 2022 年的 10%，且 21-22 年首选率同比别离+3/+4pct， 首选率快速提拔，我们以为这背后隐含的是地产大周期下行叠加房企债权压力下的“消耗 升级”，而具有高性价比的民族品牌跟着产物格量及机能的连续提拔逐渐被更多的工程端客 户所承受。而这一趋向在 2022 年进一步获得考证，据奥维云网，2022 年平装修配套坐便 器品牌市占率（即平装房当选择某品牌的比例）中内资品牌份额快速提拔，特别是九牧份 额达 4.5%，较 21 年提拔 1.3pct，作为内资初次突入 TOP5。团体来看，今朝平装修配套 卫浴产物中还是之外资品牌为主，科勒和 TOTO 终年占有市场份额前两位，国产物牌中只 有蓝气球可以借助碧桂园的渠道跻身前线。

　　主动规划电商渠道，线上贩卖支出快速增加。公司在 2018 年正式建立电商公司拓展线上 贩卖渠道，加大了对电商渠道的投入力度。2019-2022 年，公司电商渠道支出由 8.2 亿元增 长至 15.1 亿元，CAGR+23%，此中直销电商支出快速增加，2022 年公司直销电商支出 7.0 亿元，逆势同比获得 10.3%的增加。 按照贩卖形式，公司电商渠道可分为经销电商和直销电商，经销电商为公司受权部门具有 电商运营天分和经历的经销商在各大电商平台开设网店停止贩卖，经公司受权的经销商允 许利用公司商号和品牌标识开设“旗舰店”和 “专卖店”，但不克不及开设“官方店”。该形式 下，经由过程 IP 定向，电商平台运营主体为各电商经销商，由电商平台线上引流、经销商线 下主导贩卖装置和售后效劳，完成线O 营销；直销电商则是公司依托于 第三方综合电商平台，开设官方旗舰店停止贩卖的形式。直营电商形式下，从货色收回到 装置效劳、售后保证等均由公司卖力。停止 2021 年，公司受权阿里巴巴平台、京东和其他 平台网店数目别离达 192、88、84 家。

　　直销电商形式逐渐成熟，高毛利率无望动员公司红利增加。因为无需给经销商让利，因而 直销电商比拟于经销电商具有更高的毛利率，但公司一样需求负担前期的告白宣扬用度、 中期的运输用度和前期的售后保护用度。比年来，公司不竭经由过程线上线下联动、与其他 泛家居品牌协作等方法对直营电商营业停止推行，直营电商营业支出增加疾速，停止 2021 年电商渠道中直销占比已由 2019 年的 11.5%增加至 41.3%。从毛利率来看，2019-2021 年公司直销电商毛利率在 50%阁下，大幅高于经销电商 20%阁下的毛利率。将来我们以为 跟着公司品牌影响力增强，直销电商形式逐渐由投入期走向成熟，公司红利才能无望进一 步增强。

　　电商渠道中，智能类产物较着动员销量。箭牌家居电商渠道的商品次要为卫生陶瓷和龙头 五金，定单数目最大的价钱区间为 1000 元以下，次要因为淋浴花洒、水龙头、一般坐便器 等低价产物易耗损或利用及换新频次较高；客户定单消耗金额集合在 1000-3000 元区间内， 该区间内的产物次要包罗智能坐便器、智能恒温花洒等单价较高的产物及组合。

　　C 端国产替换趋向加强。2022 年，受产物价钱、刚需性等多方面身分影响，智能坐便器在 大促节点的贩卖状况在整年中占据更大的比重。因为疫情影响，比拟往年大促，2022 年双 11 表示较着欠安，据奥维云网统计，2022 年 11 月批发额比上年 11 月下滑了 19.5%，这也 是初次在大促节点呈现下滑。但公司在卫浴品类中获得了较好的成就，在天猫、京东和抖 音的卫浴家具品类排行榜单中，箭牌别离排名第3、第二和第四。活着研指数公布的《2022 中国卫浴品牌影响力指数》中，箭牌家居旗下的箭牌卫浴和法恩莎别离排名第二和第五。

　　国产物牌智能坐便器均价遍及低于外洋品牌，公司产物性价比劣势明显。据奥维云网，2021 年 Q1 智能马桶一体机线 机型中，国产物牌占有 7 个，市占率到达 17.55%。 此中，箭牌家居的 AKE1114 为当季国产物牌销额最高机型，市占率 3.44%，均价 2867 元， 属于中端机型。九牧旗下则有三个机型上榜，均价为 3000-5000 元档位，属于中、高端机型， 市占率总和 7.57%。恒洁旗下有两个机型上榜，价钱均为 2700 元阁下，亦属于中端机型。 据我们对各大品牌京东官方商城的统计，内资品牌智能坐便器销量最高的产物价钱带遍及 在 3000-4000 元之间，而外资品牌销量最高产物的最低价 4799 元，最高价钱以至达 25899 元。但从销量看，因为京东商城没法间接统计销量，我们以产批评价数作为参考， 九牧和箭牌销量最高产物的评价数均超越 10000 条，而外资品牌中产批评价数最高的科勒 也唯一 2000 条以上。由此我们能够看到，以性价比为主打的内资品牌在电商中的贩卖劣势 要大于外资品牌。

　　增长协作同伴和产物套系，扩展家装渠道市场份额。在毛坯房、存量房装修中，消耗者的 需求更加多元，家装公司、门店、工长、设想师等均会抵消耗者的决议计划发生必然影响，家 装公司也是客流主要分流渠道之一，公司主动拓展家装渠道，与天下性头部家装公司告竣 计谋协作并由各地经销商落地施行，同时，公司各地区协同经销商展开“家装城 市合股人”等举动以开辟本地中小微家装企业，并供给专项产物计划。2022 年，公司家装 渠道完成营收 10.5 亿元，同比+9.2%；占总支出 13.9%，同比+2.5pct。停止 2021 年末， 公司有家装店近 3000 家，使公司家装渠道的可触达地区快速提拔。 从开展形式上来说，公司经由过程总部设立培训部分，为设想师、产物装置维修职员停止培训， 培育设想师团队，放慢互联网+家装、设想师渠道的成立。2022 年 3 月 31 日，箭牌与天猫 家装签约当地化计谋协作，为消耗者供给优良的家装当地化商品及效劳，同时探究新营业场 景、展开营销推行、用户体验、产物撑持、运营撑持等方面的协作，增长聪慧家居效劳体验。

　　家具卖场龙头加持护航。箭牌家居前十大股东中还包罗北京竟然和红星喜兆，别离持有 1% 与 0.47%股分，北京竟然的控股股东竟然之家与红星喜兆的控股股东红星美凯龙均为海内 连锁家居卖场的龙头企业，经由过程供给专业的一站式购物效劳及片面的产物组分解立较高的 品牌名誉，同时具有较高的本钱投资及运营办理才能。箭牌家居是红星美凯龙和竟然之家 的重点计谋协作品牌，在渠道拓展、结合营销等范畴协作严密，将来公司无望借助头部家 装品牌的劣势持续扩展本身家装渠道的支出。